三年前，暴风集团(300431.SZ)上市之初，该公司实际控制人冯鑫曾说过，是A股给了公司足够的资本，这是他们手里的核武器。三年过去了，冯鑫没有用好这武器，却因拿不出4000万还债股份被冻结，不得不以微信长文来复盘他和暴风的困境。而从当初的“DT大娱乐”到如今“All in TV”，学过乐视的暴风想再学小米，试图从“下一个乐视”变成“下一个小米”，在外界看来前途却并不那么乐观。

“暴风三年来的三个问题，上市公司没有融资和并购，对债权融资和股权融资的认识不对，以及我们在业务布局上也有贪婪。”7月9日，这篇名为《三年大考，暴风雨中的暴风——冯鑫的内部两小时长谈》（以下简称“两小时长谈”）的9000字长文发布于暴风集团的微信订阅号中。在文中，冯鑫称自己目前面临较大的债务压力，认为暴风集团虽有资金压力但属于轻量级。而回头看，暴风如乐视一样的“生态“布局策略是错误的。

“认错”的冯鑫也同样试图传递积极的信号，在文中他盛赞小米“用硬件获取互联网用户”的商业模式，表明暴风未来将未来“All in TV”，而电视业务将在2019年可以进入盈利期，预测2020和2021年应该至少有一二十亿利润的期望值，且还会保持很高的增长速度。

这些言论一出，立刻引发合规性争议，深交所下发问询函，要求暴风集团在7月12日前对六大核心问题上报回复，而截至记者发稿，暴风集团尚未披露回复。对于冯鑫的预测，接受本报采访的机构人士则不以为然，认为外部融资环境的恶化以及暴风自身的经营和债务风险，都将为其带来巨大的阻碍。

All in TV？

上市三年，从VR、AR到现在的AI，互联网行业的热点概念，暴风集团鲜有缺席，而曾经“5-10年要做的就是DT（Data Technology）大娱乐”战略也变成了今天的“未来三年只说电视”。

2015年3月24日，暴风集团在A股上市，彼时名为暴风科技，上市后以55个涨停板刷新了新股涨停的记录，市值两个月内攀上了360亿元的高峰，风光一时无两。彼时暴风的蓝图是——从单一视频服务扩展为一个联邦生态。因为这一提法也使得后来的冯鑫和暴风不断拿来与贾跃亭和乐视对比。

在上市第一年的年报中，冯鑫写下致股东的一封信，大笔对“DT大娱乐”的进行阐述，称上市12个月，公司通过14 个项目的布局，在内容、服务、商业三条线上完成了全球DT 大娱乐战略的基本轮廓，布局完成60%。冯鑫当时的决心是2016年让暴风科技完成DT大娱乐布局的90%，并且要以VR、体育、影业、TV 等业务为新的中心进 行再布局。

2016年5月，暴风科技正式更名暴风集团，此后不久A股开始漫漫下跌路，这家曾今的牛股市值也如落叶般被吹落。在当年的年报中，暴风集团的净利下滑了近七成，在年报中致股东的信里，冯鑫不再直接提及“DT大娱乐”，而是称暴风上市后在保持视频平台稳定增长同时搭建了VR 和 TV 新平台，以及体育和影业两个内容中心，还打造了金融、电商、广告、 场、O2O、游戏等众多商业模块。

冯鑫和暴风将这样的布局又概括成为——N421战略,即布局四块屏幕，打造两个内容中心，以及N个商业变现模块。冯鑫认为，2017年暴风还是会有多个看点和目标，比如业务收入构成更多元化；暴风魔镜和暴风TV继续扩大规模，提升盈利能力。

事实上，2017年，对于公司的业务布局，冯鑫谈的最多的变成了铁三角（暴风魔镜、暴风电视、暴风影音）。2017年暴风的年报也不再有“致股东的一封信”。而在业务概要中，暴风将自己描述为作为中国知名的互联网企业，称经过三年的发展，公司已由单一的在线视频企业发展成为包括互联网视频、互联网电视、虚拟现实、互联网体育等多 平台产品在内的集团化互联网企业。

在两小时长谈中，冯鑫再度“改口”，否定了暴风上市之初“DT大娱乐”的多模块布局，坦言“回过头看目标还是太多了，有些贪婪”，而未来的暴风态度将是“all in TV”。

冯鑫还多次提及“用硬件获取互联网用户”的商业模式。他认为，这一模式是小米创立的，而雷军带领小米做到额绝无仅有的事，说明以智能硬件获取互联网用户的价值是无可想象的。

“all in TV”的战略又将持续多久外界不得而知，但在今年4月17日暴风TV的发布会上，冯鑫的表态是以后不谈铁三角，2018年到2020年，内外只说一件事情，就是暴风电视。而从最初的视频平台，到加注智能电视，暴风是否偏离了曾经的战略？

“学习小米可能会被小米干掉，而且小米现在都在面临到底是互联网企业还是硬件公司的争议。”上海一私募投资总监对第一财经分析表示，无论是规模还是供应链，小米所拥有的暴风目前并不具备，而从做视频到做电视，对于暴风难言优势，资本和研发的投入将是压在身上的两座大山。此外，转而生产硬件，暴风的估值逻辑也面临重审。

争议“暴风统帅”

在暴风集团上市之初，VR红极一时，暴风魔镜也顺势成为暴风集团最为核心也最为烧钱的子公司。实际上，VR热潮从起势之初就备受质疑，技术和内容匮让VR在2016年被迅速看衰，2016年3月，暴风集团曾试图抛出31亿元的高额定增，继续布局VR，但最终被监管叫停。

VR风口之后，暴风集团的注意力也逐渐从“暴风科技”转入了另一家TV业务运营子公司——暴风统帅身上，但对于暴风统帅，外界一直质疑是暴风集团“畸形”财务处理方式的载体。

2017年年报显示，暴风集团并表的子公司有17家，但在这之中，天津鑫影、创新投资、暴风秘境等13家为全资、控股子公司，暴风统帅、暴风影业、风秀科技、暴风梧桐4家则为控制子公司。所谓控制子公司，即暴风集团虽不控股，但为该公司的最大股东，在董事会中占有多数席位，实际控制其经营活动，故纳入合并范围，收入和资产全额合并。但由于持股比例较低，暴风统帅的巨额亏损只需按比例承担。

第一财经记者查阅公告发现，暴风集团目前仅持有暴风统帅21.5819%的股份。而2017年，暴风统帅总资产1.37亿元，实现收入约1.35亿元，净亏损高达3.20亿。由于股权结构设计，暴风集团得以实现当年合并净利润为亏损1.74亿，但归属于母公司所有者的净利润却实现盈利0.55亿，而少数股东承担了2.30亿的亏损。

长江商学院终身教授、长江商学院创办副院长、上海国家会计学院创办副院长薛云奎分析就此分析认为，暴风集团这一反向变动不得不让人再次想起乐视网的案例。即，公司通过精巧的股权结构安排，“骗过合并报表会计准则，将母公司权益占大头的子公司盈利丰厚，而让那些少数股东占大头的子公司发生巨额亏损。在其看来，这样的盈利水平并不能恰当表达暴风集团实际的盈利能力。

暴风集团披露，2017年公司电视产品亏损减少32%，亏损明显缩窄，同时，TV单台平均销售单价提升33%，运营端收入实现约6700 万元，同比增长约370%，互联网运营能力大幅提高。但这仍然难掩“卖一台亏一台”的事实。报表霹雳，2017年暴风集团销售商品的毛利率为-7.15%。不过相比2016年的-15.29%，已缩减一半。

在两小时长谈中，冯鑫以涉嫌信披违规的言论表示——暴风TV在2019年可以进入盈利期，2020和2021年应该至少有一二十亿利润的期望值，而且还会保持很高的增长速度。对于这一说法，深交所发布问询函要求暴风集团按年度统计暴风TV业务开展至今的销售量、销售额及毛利率等数据，以及暴风统帅近三年及一期的资产总额、负债总额等主要财务数据。

债务风险几何

在暴风魔镜、暴风TV等业务上烧钱投入，但短期内又未有对等的产出，让外界质疑冯鑫和暴风集团均面临着越拉越大的债务风险。

第一财经此前报道，2017年冯鑫不断将其所持有的暴风集团股份质押融资，当年上半年就累计质押12次，质押率达到7成，而最新的数据显示，冯鑫所持股权的质押比例已高达95.35%。

据冯鑫称，中信资本对暴风统帅2016年初的投资额在8000万左右，对赌要求是暴风魔镜需要在2020年底前要被并购或上市的条款，若未达成将由冯鑫承担资金保本和回购责任，不过，中信资本却在2017年提出了提前撤资，而8000万将全部由冯鑫出资回购，但冯鑫以股票高额质押也仅还上了5000万，剩余部分则“一直拿不出这么多现金”，造成中信资本冻结了他所持有的暴风集团7032.24万股股份。记者了解到，除此之外，中信资本此前还冻结了暴风系旗下两家VR公司股权。

拿不出现金的冯鑫同时面临着更大的平仓风险，有媒体报道，冯鑫的平仓价格集中在10-12元，7月12日，暴风集团最新收报于13.05元，而6月1日，冯鑫已将其质押在华创证券的6705.11万股进行了延期回购。冯鑫也表示，由于当前股市的整体走势低迷，质押价格的压力在不断增大。他透露，在此前暴风体系公司融资时，其个人承担了一定融资担保压力，转换为债务压力后，压在他个人身上。

冯鑫坚持认为，暴风集团从财务上看，本身的债务压力很少，但却难以让外界信服。2018年6月7日，暴风集团曾推出5000万的迷你定增，让外界对公司的债务压力产生了巨大的质疑。冯鑫认为这虽然反映出了一定的资金压力，但压力的数量级实际很小。

从财务报表来看，暴风集团上市以来的经营和资金压力在不断增大。

截至2018年一季度末，暴风集团总资产30.79亿元，总负债20.07亿元，负债率65.18%，基本与2017年年末持平，但相比上市前的36.20%增幅逾80%。

从短期偿债来看，一季度暴风集团的流动负债合计19.75亿元，而流动资产为18.29亿元，不足以覆盖短期负债。偿债压力大，暴风集团的造血能力也在下降，2016年以来其经营活动现金流持续流出，合计达6.98亿元。转型硬件生产也让暴风承受巨大的存货压力。2014年公司期末存货仅为0.02亿，已增长到2018年一季度的6.82亿。此外，一季度应收票据、应收账款等合计8.80亿，占比总资产超五成。

“目前的市场环境对于暴风并不友好，大家都不愿意出钱给这样的公司。”在上述私募投资总监看来，市场环境的巨变是冯鑫和众多的投资人都始料未及的，而风险不断暴露之后，暴风会走向何方很难预料。