2016年折戟A股资产重组，2017年申请挂牌新三板又撤回，嘉楠耘智现在的目标资本市场是港股。

借由嘉楠耘智5月15日在港交所递交的招股书，外界得以窥探矿机的生意经。嘉楠耘智主要产品为挖比特币的阿瓦隆矿机，后者交付量在全球比特币矿机中排第二。

矿机显然是一个暴利行业。短短三年，嘉楠耘智营收从2015年的4769.9万元飙升至2017年的13.08亿元，年复合增长率为423.7%；毛利率也由29.1%增长至46.2%。

矿机仍旧是个供不应求的火爆产业。嘉楠耘智招股书显示，截至2018年3月31日，已经收到逾10亿元预付款，这大概率指向了矿机订单。

另一方面，矿机生产商在芯片代工厂面前有着弱势地位，需要缴纳大额预付款来保证产能，这也导致了矿机厂商大额现金流的流出。 

蚂蚁还是阿瓦隆？

嘉楠耘智对自己的定位是芯片设计公司，创始人张楠赓发明了第一批内置ASIC芯片技术的加密货币挖矿机。

算力更高的ASIC矿机逐步取代电脑和显卡矿机，成为矿工挖矿的主流选择。但嘉楠耘智的市场份额要远远小于比特大陆。

嘉楠耘智招股书显示，2017年市场嘉楠耘智交付了29.45万矿机，按交付量计的市场份额（比特币矿机）为20.9%，排全球第二名；第一名交付量为94.01万台，市场份额为66.6%。第一名为蚂蚁矿机，生产商为比特大陆。

在全球最大的数字货币矿机集散地华强北的赛格数码广场，几乎所有的矿机销售柜台都会销售蚂蚁矿机，阿瓦隆矿机相对要少。

一位零售商告诉记者，蚂蚁矿机运行起来更为稳定，售后服务也很好，矿机售后半年以内出现问题可以要求厂家换台新的，对于档口而言，销售蚂蚁矿机会少很多麻烦；另外，蚂蚁矿机声名在外，买家要远远超过其它品牌矿机，阿瓦隆741系列矿机曾经火过一阵，后来就没了市场。

另一位矿机刚在市场流行就开始销售阿瓦隆的商家称，蚂蚁矿机推陈出新的速度很快，价格相对阿瓦隆便宜，阿瓦隆矿机出新很慢。

比特大陆不仅拥有比特币芯片矿机，L3等挖莱特币矿机同样畅销于华强北。

嘉楠智耘也在扩大生产线，其在招股书中表示，除了比特币芯片，公司目前正在研发针对另一种加密货币的ASIC芯片产品，目前已经完成前端IC设计，预计2018年第四季度开始批量生产，目前已经收到5360万元订单。

第三方网站数据显示，自主设计挖矿芯片的门槛或许没有外界以为的那么高。5月20日，收益率前三的矿机分别为 Equihash 40K、DragonMintB29和D9DecredMaster，三款矿机一天收益率分别为144.51美元、86.98美元和86.98美元，这三款矿机并非来自比特大陆或嘉楠耘智任何一家。

矿机单位成本不足3000元

矿机在市场流通时投资属性明显。币价走高意味着挖矿收益率的变高，矿机价格随之水涨船高，反之亦然。

比特币币价处于高位也是阿瓦隆矿机最火的时候，顶峰时期阿瓦隆741曾被炒到两三万元。2017年12月17日，比特币币价达到19666美元，直逼20000万美元大关。对于矿工来说，高价购回的矿机一个月左右即能回本，是以一机难求。

在华强北，矿机卖家经历着长达3个月的“矿难”，比特币币价2月起开始下跌，至5月20日为仅为8000美元左右。第三方网站数据显示，5月19日阿瓦隆841单日收益为3.11美元，这款矿机现在的行情为6600元左右——如果能保证每天3.11美元的收益，矿工将在200天以后回本。

在华强北，矿机卖家会把矿机收益率网站展示给前来购置矿机的客户。但比特币币价波动剧烈，没有人能预测第二天的收益率，折现也变得困难，币价的走低也意味着矿机价格的跳水，倒卖矿机更像是一场赌博。

华强北有商户称，曾有同行在高位时屯了8000台阿瓦隆741，至今每台要亏上1万元——阿瓦隆741已经停产，目前只有二手机，行情是1600元左右——不足顶峰时期的十分之一。

尽管顶峰时期被炒到两三万元，但嘉楠耘智招股书显示，阿瓦隆矿机出厂价在3122元到4402元之间，单位成本也仅在2354元到2600元之间。

定价保守使得生产矿机成为一门旱涝保收的生意。短短三年，嘉楠耘智营收从2015年的4769.9万元飙升至2017年的13.08亿元；毛利率也由29.1%增长至46.2%。

 巨额现金流流出

在华强北商户口中，阿瓦隆矿机是唯一一家“上市”的矿机生产商，这似乎形成了一种背书效应。

截至2018年3月31日，阿瓦隆矿机“预付款项、按金及其他资产”高达11.02亿元——这意味着嘉楠耘智强势的销售地位，从渠道商获得的预付款接近11.02亿元。

在华强北，热门矿机期货买家也要多于现货买家。嘉楠耘智招股书显示，客户垫款占比达到30%-50%，“一般要求有意列入通常最高三个月等候名单的买家预付购买价的30%至50%，而余额在付运产品前结清。订货时间决定等候名单内的优先次序。”

但另一方面，矿机厂商在供应商面前是弱势的。嘉楠耘智招股书显示，台积电是嘉楠耘智唯一的代工合作伙伴，2015年到2017年三年，台积电订单占了公司采购额比例分别为75.7%、66.2%和63.5%。

这显然无法与传统手机芯片厂商的订单相比较。嘉楠耘智在招股书中称，并无台积电产能保证，公司与台积电未签订长期合同，而是以采购单形式获取供应品，并预付采购金额。

集邦咨询分析师林建宏对记者表示，台积电与很多客户采取pre-paid（预付订单）的方式来加工芯片，即客户预缴费用预定产能，最终以实际生产来扣除这笔费用，目的仅希望客户不转单，并无法保证产能。

2015年到2017年，嘉楠耘智支付给台积电的预付款分别为2840万元人民币、3660万元人民币和6.06亿元人民币。

尽管利润丰厚，支付给供应商的大额预付款使得嘉楠耘智产生了巨额现金流流出，嘉楠耘智经营活动现金流在2017年以前一直为负。

2015年到2017年，嘉楠耘智经营活动所得现金分别为-1882.1万元、-6899.4万元和822.20万元，与151.1万元、5254.4万元和3.61亿元的净利润相去甚远。

 进军AI芯片

嘉楠耘智并未披露IPO具体数额，港交所公告显示，嘉楠耘智IPO净额拟投向四个项目，分别为研发人工智能算法及应用的ASIC芯片；区块链算法及应用的ASIC芯片；通过进行海外策略投资并在全球建立新办事处、扩大在全球的人工智能及区块链业务；优化供应链、偿还重组而产生的债务。

可以看出，AI芯片是嘉楠耘智布局的重点。

无独有偶，矿机厂商龙头公司比特大陆同样把AI芯片作为未来发力的重点。2017年年末，以低调和闷声发财著称的比特大陆召开新闻发布会，介绍了其AI芯片产品。

嘉楠耘智招股书显示，研发人员占比和研发投入显示这的确是一家技术驱动的科技公司。

截至2018年3月31日，嘉楠耘智共有234名雇员，其中管理人员35名、销售及营销25名、研发94名、其他80名。

2015年到2017年，嘉楠耘智研发费用分别为510万元、4100万元和1.05亿元，占其营收比例分别为10.6%、13.0%和8.1%。

但矿机厂商在芯片上的优势能否延续到AI芯片上？深圳地区一家AI公司芯片业务负责人曾对一财科技表示，挖矿需要大量重复的逻辑运算，挖矿芯片重复大量简单的逻辑运算单元即可，设计比较单一。而AI芯片不仅需要海量运算，也需要高度的灵活性、高效的数据交互效率，去迎合快速多变的深度学习算法的演进，不断适应业内神经网络的奇思妙想，这和挖矿芯片的专一的设计目的有较大差距。

IPO前举债重组

嘉楠耘智IPO净额拟投向的最后一个项目为优化供应链、偿还重组而产生的债务。在IPO前期，嘉楠耘智进行了债务重组。

嘉楠耘智主要运营实体为杭州嘉楠，后者成立于2013年，创始人为张楠赓和李佳轩；后来刘向富作为联合创始人加入，至2015年1月，张李刘三人持股比例分别为33.4%、33.4%和33.2%。

2015年4月和7月，杭州嘉楠两度引入外部股东，分别获得1100万元、1700万元融资。

2015年12月，杭州嘉楠设立嘉楠超芯用以员工持股，以30万元认购杭州嘉楠约14%股权；至此，张李刘的股权分别被稀释成17.0%、17.0%和16.9%。

2016年2月，杭州嘉楠股东间进行了股权转让。一位股东分别以395万元和200万元从另外两位股东处获得杭州嘉楠2.32%、1.18%股份，以此来计算，杭州嘉楠估值为1.7亿元。

2016年3月，杭州嘉楠发行新股，晟澜投资与贝申投资分别以人民币3000万元、3750万元认购公司股权1%及1.25%；2016年4月，彼特参赞以6120万元认购杭州嘉楠2.0%新股；这也意味着杭州嘉楠在2016年3、4月份估值为30亿元人民币，一年时间增长了十几倍。

2017年4月，宁波卓贤以1.5亿元认购杭州嘉楠注册资本4.6712%。此时，杭州嘉楠估值为32亿元人民币。

2018年2月，嘉楠耘智在开曼群岛注册成立离岸控股公司，并同时在香港成立全资附属公司嘉楠香港，开启海外上市步伐。开曼群岛公司100%控制嘉楠香港，嘉楠香港公司100%控制杭州嘉楠。

3月21日，嘉楠香港与杭州嘉楠其它股东签约，约定以7亿元人民币收购杭州嘉楠全部股权，这也意味着杭州嘉楠估值已经高达7亿元人民币，杭州嘉楠也成为嘉楠香港的全资附属公司。

 为了促使收购达成，嘉楠香港进行了融资。

2018年3月24日，嘉楠耘智与招银国际签约，约定向后者借入最高8.85亿港元（约7.07亿元人民币）的本金贷款，借款期限为12个月，并以杭州嘉楠股权作抵押。

仅仅一个月之后，嘉楠耘智用“拆东墙被西墙”的方式，归还了这笔贷款。

2018年4月25日，嘉楠香港与招商银行香港分公司签约，约定向后者借入最高9.30亿港元（约7.43亿元人民币），这笔融资中9.21港元被用来偿还前述招银国际的贷款。